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2023年，电信运营商成为了A股市场的“香饽饽”。

去年11月以来，在数字经济和中特估两大观点加持下，三大运营商股价迎来放量增进，企业投资价值被市场延续挖掘。停止到2023年4月7日，长江电信运营商行业指数累计上涨66%，远超同期大盘指数48个点。其中，龙头股中国移动A股上涨44%，中国电信A 股上涨78%，中国联通A 股上涨69%。

面临*诱惑力的涨幅，未来电信运营商是否还具备介入的价值？其焦点投资逻辑又是什么？

01 电信运营商的焦点投资逻辑

现在市场看好运营商的逻辑主要体现在三个方面：

1、云盘算营业带来的增量空间

数字经济浪潮下，云成为产业数字化转型的坚实底座之一。对运营商来说，政企加速上云叠加政策推动国资云生长靠山下，云盘算营业给其带来的增量收入预期，是市场看好运营商的*个主要逻辑。

现在，我国云盘算市场的竞争进入下半场。一方面，2019年后，随着互联网企业上云靠近尾声，上云的主要需求转向政企市场；另一方面，在政策推动下，国资云加速落地，有利于加速政企客户上云。

与消费互联网差异，政企客户市场等传统企业的IT 能力较弱，多接纳项目制采购，对营业迁徙、夹杂云、定制化等服务诉求高；此外，政企客户的数据敏感性更高，对平安性和合规性的要求更高。

运营商在云盘算下半场的竞争优势主要体现在三个方面：

（1）渠道优势。相比互联网巨头，运营商在政企市场有着更显著的渠道优势。依附常年累积下来的优越政企关系，运营商可以借助宽大的客户司理群体，复用政企营销渠道，使其云营业具备在政企领域快速推广的基础。

（2）成本优势。带宽、IDC是云营业的主要成本组成。运营商IDC资源厚实，现在三大运营商的IDC市占率跨越50%；且在网络带宽上具备垄断优势，IDC 网络带宽上的综合优势，极大降低了其云营业的边际成本，使其具备显著的规模效应。

（3）平安优势。运营商云在网络与平安方面产物厚实，取得多项可信云认证，在政企客户领域竞争力突出。数据显示，在可信云 14 项云服务评估中，中国移动、中国电信、中国联通通过的数目划分为 14、12、11，阿里云、腾讯云、华为云、百度云、优刻得、金山云通过的项目数目划分为 10、12、12、3、8、8。

综合来看，依附着独占的竞争优势，运营商在政企上云阶段优势突出。未来随着国资、央企、国企等机构延续加大信息化支出，有望为其云营业带来广漠的市场空间。

2、AIGC大周期的“卖水者”

市场看好运营商的第二个逻辑在于，AIGC大周期下对数据和算力的需求激增，而运营商作为“卖水者”，投资价值有望提升。

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年头以来，ChatGPT动员了新一轮AI投资热潮。众所周知，ChatGPT属于大模子局限，在大模子的框架下，每一代 GPT 模子的参数目均高速扩张，同时，预训练的数据量需求亦快速提升。展望未来，随着ChatGPT 的快速迭代和渗透，有望驱动算力需求和数据流量的新一轮增进，而运营商作为“卖水者”将深度受益。

一方面，运营商手握大量的C B端数据，拥有 AI 训练与迭代最要害的资源；另一方面，以运营商云为主的国家公有云是运行、储存、交互 AI 数据的主要基建。近年来，随着算力需求的增添，三大运营商延续加大算力投入，2023年三大运营商合盘算力相关资源开支981亿元，同比增添251亿元，同比增34.4%，占比提至27.8%。

3、数据要素市场快速生长带来资产价值提升

数据要素市场快速生长下，带来的运营商资产价值提升，是市场看好运营商的第三个主要逻辑。

随着数字中国建设的加速，数据要素已被列为生产要素之一，数据的价值延续升级。政策端，22年12月以来“数据二十条”、《企业数据资源相关会计处置暂行划定（征求意见稿）》陆续公布，近期国家数据局正式组建，数据作要素的主要性延续提升。

凭证国家工信平安生长研究中央测算，2021年我国数据要素市场规模到达815亿元，对GDP增进孝顺率为14.7%，预计“十四五”时代市场规模CAGR跨越25%。

运营商作为数据要素市场的主要介入者，手握海量数据资源，且数据资源质量极高。凭证工信部数据，2021年电信行业移动用户16.4亿户、宽带用户5亿户、蜂窝物联网用户14亿户，整年移动互联网接入流量2216亿GB，而且运营商数据具备真实、高频、多样等特点，数据资源价值极大。

展望未来，随着数据要素市场的进一步完善，不仅有望直接动员运营商收入的增进，同时也有望提升运营商的资产价值，从而进一步摊薄PB估值系数。

02 业绩弹性在哪儿？

如前文所述，现在市场看好运营商的主要逻辑集中在云盘算的增量空间、数据要素带来的资产价值提升以及AIGC大周期下带来的算力需求提升三个方面，反映到财政报表中，这些营业均集中在2B领域，对应电信运营商的数字化营业。

数据显示，2022 年电信业收入累计完成 1.58 万亿元，增速达 8%，其中数据中央、云盘算、大数据、物联网等新兴营业完成收入 3072 亿元，同比增进 32.4%，在电信营业收入占比提高 3.3%到达 19.4%，拉动电信营业收入增进5.1%，是电信业收入的*增进极。

综合来看，数字经济时代靠山下，运营商面向B端客户提供的云盘算、大数据、物联网、IDC、网络平安等数字营业板块有望成为其未来营收和利润增进的主要引擎，为其孝顺主要的业绩弹性。

03 未来怎么看？

短期来看，如前文所述，运营商的业绩弹性主要在云营业为代表的2B数字营业，在新营业加速扩张下，三大运营商的整体增速重回10%左右。因此，云盘算营业高速扩张带来的估值重塑仍然是现在的主要生意逻辑。在这种靠山下，我们参照云盘算可比公司，选取PS法对其云盘算营业重新单独估值，盘算出移动/联通/电信云营业2023年的市值划分为：3822亿/2057亿/3300亿。

同时用PB对传统营业估值，加总现金和投资后，获得2023年移动/联通/电信合理的市值为1.9万亿/0.4万亿/1.0万亿。对照现在市值，其中，中国移动作为龙头中的龙头，由估值重塑带来的合理市值已经靠近极点，思量到其极高的股息率，短期仍具备一定吸引力，但需要关注后续可能存在高位震荡的风险，同时小心预期兑现后的下跌风险；其他俩家公司现在距离合理市值仍有一定空间。

中期来看，我们以为可以关注数据要素入表给运营商带来的资产价值提升。数据要素虽然不是新观点，但未来面临较大的边际转变。一旦数据作为资产入表实践后，作为海内主要的数据持有方，运营商将会直接受益，届时有可能动员业绩和估值的进一步提升。

耐久来看，参照我们数字经济系列开篇的看法，我们以为数字经济和AIGC将是贯串2023年整年甚至厥后3-5年的投资主线之一，如前文所述，电信运营商作为数字经济和AIGC的主要介入者，在数字基建、产业数字化、AI数据和算力、数据要素等多个领域都有营业延伸，这注释，随着数字经济大观点下的板块轮动，运营商作为多领域介入者有望充实受益大主题的提振，可能成为大观点板块的耐久龙头，仍具备上涨的基础。