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01、初识PCB：电子产物之母，你很难不动心

1）有电的地方就有PCB

Printed Circuit Board，缩写为人人熟知的PCB，又被称为印刷电路板，因其制造接纳“电子印刷”工艺而得名。

PCB的作用，是充当电子元器件举行电气互连的载体与起到支持作用的基座，不仅为线路提供电绝缘等电气阻抗特征，还承载着电子装备的数字/模拟信号传输、电源供应、射频信号发射/吸收等功效。

实在，明白PCB也没有这么庞大，在家中，差其余电器需要通过庞大的电路最终毗邻起来，电子装备也是类似的，内里的元器件需要通过电路毗邻才气运转。只不外当今的电子装备越来越追求小型化，以是如芯片、电容、电感、电阻、继电器等元器件，就需要通过PCB板子上的微缩化线路毗邻起来，而不是直接使用粗笨的电线。

这就形成了，有电的地方就有PCB，其应用下游涵盖消费电子、PC、通讯、汽车电子、航空等众多产业，以是PCB也被人人亲热的称为电子产物之母。

PCB行业的市场规模，追随数字经济生长，历年来都是连续增进的态势，时代穿插着周期颠簸。凭证行业内最权威统计机构Prismark的数据，全球PCB市场规模在2022年到达了817亿美元，已往的复合增速在3.8%左右。根据这个速率，预计到2027年，全球的PCB市场规模将有望首次突破1000亿美元。

1000亿美元是一个什么看法，同为元器件的半导体，全球市场规模5000-6000亿美元，PCB的市场将到达半导体的1/5，这显然是不容忽略的一个大市场。另外，中国的PCB行业在全球的职位，是远*于半导体的，是一个相当具有竞争力的环节。

图：全球PCB产值统计，资料泉源：Prismark

2）中国PCB受益于产业转移而独冠全球

已往十多年，中国PCB行业产值的复合增速到达8%，基本倍速于全球行业增速的3.8%。PCB是一个资源、劳动和手艺的麋集度都相对平衡的行业，因此已往产业追随着电子产业的变迁以及对低成本的追求，从由美欧日转向韩国、中国台湾，最后又转向中国大陆。

可以说PCB和中国是天作之和。首先，中国是全球PCB消费的主要区域，在生产端又具备劳动力、资源、政策、产业群集等全方位的优势；最终已往30年，在台商、港商的辅助下，中国大陆最终在珠三角和长三角，形玉成球*的PCB产业集群。

产能角度，2006年中国便逾越日本成为全球*大PCB生产国，时至今日，中国大陆产能在全球的 占比达已经到达惊人的54%。日本、中国台湾，只保留了部门高端PCB产能。而现现在的中国PCB企业，开启了在泰国、越南等东南亚区域建厂的热潮，颇有行业*的风貌。

手艺方面，海内PCB企业的实力也不容小觑。如苹果手机用的软板FPC，鹏鼎控股和东山周详，已经替换日系企业，占有了主要的份额。在配合特斯拉的智能汽车战略中，海内的世运电路、东山周详等企业走到了最前面；而最新的AI服务器中的HDI板，海内的沪电股份、胜宏科技等也大有逾越台企的趋势。

凭证Prismark的预计，纵然到2028年，中国照样牢牢占有PCB的头把交椅，纵然份额提升最快的东南亚，也得益于中国企业已往投建新的产能而非其本土企业的崛起。

图：全球PCB产值统计，资料泉源：Prismark

3）每一次创新都不会缺席

不用细数太长的历史，就仅以已往6年的维度来看，PCB就深度介入了三次产业大刷新：

2019-2020年，全球5G建设大幕拉开，PCB作为基站中焦点的零部件，享受了量价齐升的甜蜜时光，代表公司深南电路和沪电股份，靠供应通讯装备龙头公司，区间*涨幅都高达5倍左右。

2021年前后，汽车中的电子控制单元（ECU）数目不停增添，对PCB的需求也随之增添，特斯拉成为全球创新的发念头，切入特斯拉PCB供应链的东山周详、世运电路等收获了显著的阿尔法。

2023-2024年，AI算力基础设施军备竞赛，服务器、交流机和光模块，所需要的PCB手艺含量显著提升，以及端侧AI也动员了PCB的升级，沪电股份、胜宏科技、深南电路、生益电子、景旺电子、鹏鼎控股等公司，均有异常亮眼的显示。

以最近产业内最火的AI算力相关的PCB为例，通过拆解英伟达全系列产物，能显著地看出PCB介入手艺创新的趋势。

1）英伟达的DGX架构服务器，接纳的是GPU托盘和主板托盘双层结构，其中GPU托盘容纳GPU模组，包罗1个UBB以及8个OAM，这都是新增的PCB用料；2）而最新英伟达升级到的GB200 NVL72机架式服务器中，包罗18个compute tray和9个NVlink switch tray，中央需要新增多块PCB来支持，单台服务器所需要的PCB价值量就到达数万美元。

且随着AI服务器的升级，也将服务器行业对PCB的需求逐步切换到HDI，因此HDI将是未来5年增速最快的PCB细分品类，凭证Prismark预计，2023-2028年HDI的CAGR将到达16%。

随着服务器用量增添，且产物制式升级到HDI，PCB行业最先泛起结构性的发作，在AI服务器中需要的PCB市场，就从当前的不到4亿美元，到2025年估量将飞速增进到40亿美元左右。

与AI服务器一起，AI系统、存储、交流机等网络装备以及光模块，也需要更多更高阶的PCB，再次为这个成熟的行业注入新的发展动能。

02、再看PCB：回归现实，为什么并没有那么诱人？

1000亿美元的市场规模不能谓不大，而且还将连续增进，隔三差五另有不小的手艺创新；另外，中国PCB企业的竞争力不能谓不强，还享受着产业集群的优势。

理论上这应该是一个长坡厚雪的赛道，但现实却很难令人知足。

虽然PCB行业的故事很诱人，但深究下来，这个行业剖析起来却不太容易，投资上甚至照样很折磨人的，纵然后视镜的选中了鹏鼎控股、沪电股份和深南电路这3个A股当前市值*的PCB公司，但已往数年的股价大幅颠簸让人也是备受煎熬，而其他许多小公司甚至还履历了价值扑灭的历程。

1）行业*的特征，是散

差异于其他科技行业，PCB的手艺壁垒并不算高，2006年之后基本就不存在革命性的重大的手艺转变；而且同时PCB产业链较短，涉及的质料装备也较少，就是用铜箔、玻纤布、树脂这三大基材，先做成覆铜板（CCL），再行使类似半导体的简化流程工艺，做成PCB板制品，工艺上也没有太多值得着墨的地方。

也正是由于云云，研究和投资的难点，形成了3个“散”：

小镇青年，挺起了都市丽人

产物种类散：根据主流的分类，PCB板主要包罗单面板、双面板、通俗多层板、高密度互连板、封装基板、柔性板等；特殊场景还需接纳特殊类型PCB板，如背板、高速多层板等。随着下游需求提出更高要求，种类还将增添。

下游需求散：根据主要下游，手机（占比19%）、PC（14%）、消费电子（13%）、通讯（13%）、汽车（13%）、服务器（12%），云云涣散的赛道，没有什么超级大贝塔可言。

上市公司散：A股已上市的PCB公司，就多达40家以上，市值从10亿元一直到800亿元都有，而且位次转变也很大，很难说有常胜将军，需要跟踪的公司数目确实也对照多。

三个散点相乘，这就会对投资造成一个重大的问题，胜率的快速下降。坡确实够长，但都是颠簸路。

映射到产业纪律的效果就是，这个行业看似很大，但要做这么多产物，服务好这么多下游和客户，显然是异常难题的。以全球现在收入体量*的鹏鼎为例，占有全球市场份额也就将将6-7%。

其他领域百试不爽的强者恒强的逻辑，在这个行业很难行得通，似乎一个企业靠激进的产能扩张，或者某个类似产业转移的历史时机，就能逆袭成为龙头。这也是已往几十年，为什么PCB这个领域城头大王旗经常变换的缘故原由。

图表：PCB分类，资料泉源：深南电路招股说明书

2）发展陷阱之争，行业价值几何？

在价值投资的方式论中，经常提到一个叫价值陷阱的看法。指的是投资人基于低估值去买入股票，但却忽视了这些股票背后可能存在的营业或财政问题，最终就是廉价的股票可以跌得更廉价。

但对于发展股的投资者而言，很少有人提到一个类似的看法，那就是发展陷阱。许多行业或者公司初看是发展，然则最终过了几年，收入端确实兑现了高增进，然则利润或者现金流却告诉你都是空欢喜一场。

最令人印象深刻的是2013年海内全民LED热潮，十年岁后，虽然海内LED行业如愿以偿成为全球*，但投资人却只剩一地鸡毛。PCB行业也是一个靠近发展陷阱的行业。

我们选取了臻鼎科技、欣兴电子、鹏鼎控股、沪电股份、深南电路，这几家行业内公认做得*的企业，从他们的ROE水平来看，刨掉行业自己固有的周期颠簸，中枢水平可能在13-14%左右，算是及格但很难称得上优异。

要知道，这可是最用功、最卷的中国人中，做出来的*的几家PCB企业，ROE也就能到达这个水平，而且这照样没有思量现金流的情形。

何以至此呢？

虽然是电子行业，但创新从来都不是PCB行业的主旋律。往后前的叙述也不难看出，PCB的创新是随同下游而起的被动式创新，不相符科技行业最性感的故事，即供应缔造需求。换句话来说，PCB的创新是果不是因。

真正的创新者是下游客户，以是PCB价值量掌握在客户手中，供应商没有太多话语权，这就导致从大行业的维度来看，无法连续形成板块效应。

作为陪跑者的PCB，从制造工艺流程上，除了少数产物如ABF载板等之外，又没有类似晶圆代工那么强的规模效应和制造壁垒。最终形成了行业大而强，公司小而散的尴尬名目。

以是这个赛道的雪，实在也不够厚。

图表：PCB龙头公司的ROE水平不算高，资料泉源：公司财报

03、到底该怎么看PCB：中等生意，建议从这两点入手

对于PCB行业，是一个外面上长坡厚雪，属于中国人的优势赛道；但深入剖析，我们可以获得以下结论：坡长但颠簸，有雪但不厚。最终出现的效果就是雪球难滚大，可能好不容易攒起来的小雪球，也很容易遇到什么转变一朝归零。

以是从卡位上来说，PCB是一个还不错的行业，进一步下沉到企业的话，就只是一其中等生意，值得阶段性或者局部掌握，而很难确立耐久的信仰。

至于若何阶段性掌握，笔者有以下两点思索供人人拍砖。

1．重点看结构性发展

PCB虽然资产对照重，然则由于下游涣散，经常泛起东边不亮西边亮的特点，同时没有那么强的周期性，靠价钱的巨幅震惊来赚钱是对照难的。以是行业的落脚点，仍然是创新发展。

如前所述，PCB最准确的定位应该是，随同式创新。那么从行业生长纪律上，真正需要关注的随同式创新有两个绕不开的偏向：1）更小，对应多层与柔性PCB；2）更高，包罗高频、高速。

随着电子装备，如智能手机和可穿着装备，向小型化和便携化生长，PCB也需要实现更小的尺寸，以知足更严酷的空间和性能要求。好比已往苹果手机引领软板类的创新，使得FPC龙头鹏鼎控股成为全球PCB收入体量*的公司。

另外一方面，微电子的创新，朝着高频和高速两个偏向生长。高频是由于电磁波信号的流传所使用的频率越来越高，华为和中兴的5G装备更是独步全球，AUU和BUU的转变，带来了高频高速PCB板的发作性需求。本轮的AI浪潮中，高算力需要信号能够在差其余芯片之间快速转达，HDI为代表的高速板乘风而起，连续泛起求过于供。

重点盯着这两个偏向以及相关下游，若是哪家公司恰幸亏追随下游创新的风口上，将很可能享受一轮价值重估的高增进。但可能与此同时，其他品类的PCB可能仍然不瘟不火，PCB企业们的消极并不相通，我们只需要看那些在风口上的幸运儿即可。

2．拥抱大腿客户

PCB种类极多，厂商通常针对客户需求提供定制化方案，涉及PCB板类型、质料、层数、线宽/线距、板厚、产能等诸多方面。这也就导致了，虽然客户话语权异常大，但实在也脱节不了优异的PCB供应商，事着实其要害产物中，维持多供应商系统亏损不讨好，还容易出质量问题。

我们看到，在耐久的商业竞争中，海内的PCB企业已经越来越成为下游大客户的焦点互助同伴，苹果、英伟达、特斯拉、亚马逊、华为、中兴等等，都泛起了中国企业的影子。

这点对于掌握局部时机可谓相当主要，若是某个客户有了重大产物迭代和创新，那它的焦点PCB供应商，也将随着实现规模的扩张。这可比单纯的剖析下游更为直接有用，由于优质的客户，往往就决议了下游的动态，而新的产物，一样平常又有着最丰盛的利润。

是为结语：由于AI算力基础设施和AI终端投资火热，市场对PCB的关注有增无减。但一念天堂一念地狱的巨幅颠簸，总让人身在局中更为疑心。看山是山，看山不是山，看山照样山。从产业视角，一层一层剥开，我们才可能更靠近真相。