永安期货

割裂与极端内卷，是定制家居在已往一年 “地产隆冬”中衍生的变奏。一方面，一年中共有慕思股份（001323.SZ）、趣睡科技（301336.SZ）、森鹰窗业（301227.SZ）、箭牌家居（001322.SZ）等15家泛家居企业上市，马可波罗、科凡家居、玛格家居等11家公司排队IPO。

另一方面，增进乏力的行业头部不停盲目而疲劳地扩大营业局限，软体、建材、定制、卖场等头部企业不停突破界限，向人人居、整装进军，将价钱战与内卷举行到底。

在这座围城背后，行业中后期的镌汰赛已经打响，巨头状态分化加剧：“行业老二”索菲亚（002572.SZ）自去年入局整家定制以来，疲态连续显露，与欧派家居（603833.SH）差距日渐拉大。

年报显示，2022年索菲亚实现营收112.23亿元，同比增进7.84%，增速为近三年来*值；实现净利润10.64亿元，同比增进768.28%（2021年计提恒大坏账9.09亿导*低基数），相较于2020年下降10.7%；谋划性现金流净额13.63亿元，同比下滑3.95%。

4月27日盘后，索菲亚宣布2023年一季度财报，期内实现营收18.04亿元，同比下降9.70%；扣非净利润8968.8万元，同比下跌15.58%。通告越日，公司股价一度低开跌破5%，住手现在两个生意日内跌去近9%。

业绩回响背后，索菲亚在巨头间“短兵攻伐”的内讧中饰演着被动的一方，在牺牲利润率的“价钱战”与一再调转的战略“枪口”下，其深远的大宗后遗症等，正让公司在这场围城之变中愈加艰难。

01 “隆冬”中的价钱战，撕破净利润的伤疤

2021年12月，索菲亚紧追欧派家居，官宣了“整家定制”战略升级，包罗“全屋定制 整厨定制 整屋木门 整屋墙板 整屋家具 整屋地板 整屋电器”，跨度之大，难度之高，链条之长，宣告了头部企业在人人居战略的顶端鏖战开打。

很快在2022年“3.15”之前，欧派家居、索菲亚、顾家家居（603816.SH）划分推出全新29800元/39800元/49800元全新套餐，同时志邦家居（603801.SH）及金牌厨柜（603180.SH）也抛出多款套餐，掀起行业营销热潮，有时评称之为“血洗行业的价钱战”，13家企业共计推出23个整家套餐，均以低于5万元的价钱经办全屋定制、家具、窗帘软装等等，部门还送橱柜、木门、智能锁。

此种开局预示了家居巨头混战“整家定制”头年的下场：当全行业仍身处疫情扰动与楼市过冬的阴霾之下，整家定制作为“增收利器”，通过系统性优惠在短期内刺激销售额增进，坚决保证了各家客单值上升，但利润端压力与耐久逻辑已经多次显露艰险。

从索菲亚本月披露的财报来看，“整家定制”的效用似乎仅仅存于 “增收”，其背后是公司2022年焦点产物产销下滑，毛利率跌至上市以来新低，今年一季度营收净利双降，而所谓“人人居”、“全品类”战略背后，盈利的大头仍是衣柜营业。

盈利端，公司承压尤为显著，2022年索菲亚平均净资产收益率为18.63%，低于2019年的20.97%，归母净利润10.75亿元，低于2019年的10.95亿元。毛利率32.99%，为上市以来*点，2019年至2021年毛利率划分为37.33%、36.56%、33.21%。同时销售用度率走高至9.94%，销售时代用度率20.5%，为近10年新高。

而且，在竞逐整家定制、门店扩张、用度增进等因素下，索菲亚的营业总成本已高筑至百亿元以上，而产销数据依旧倒退。

分产物看，索菲亚衣柜及其配套产物、橱柜及其配件、木门、其他主营营业和其他营业2022年收入划分为91.77亿元、12.72亿元、4.33亿元、1.79亿元和1.6亿元，同比增幅划分为10.98%、-10.41%、-5.26%、-8.91%和150.94%，衣柜依旧是业绩*主力。

其中定制衣柜及其配件2022年的销售量和生产量比上年同期划分下滑1.6%和2.11%，库存量同比增进10.32%；橱柜的销售量和生产量同比下降11.41%和19.29%。类比偕行，欧派家居衣柜及配套家具产物产销量划分增进8.4%、15.79%。

但另一方面，公司仍在鼎力开店，加速零售渠道的结构力度，现在已开设终端门店逾4000家，其中索菲亚、米兰纳、司米和华鹤的品牌门店数目划分为2829家、338家、614家和319家，上年同期几大品牌的门店数目划分为2730家、212家、1122家和265家，增速为3.6%、59.4%、-45.27%、20.3%。

这些子品牌围绕在索菲亚的“人人居”战略下，形成笼罩全市场的品牌矩阵。主品牌索菲亚推出橱柜和门窗产物，践行“整家定制”战略，司米推出衣柜产物，华鹤提供全屋定制产物服务，米兰纳主打低价定制家居产物。

现实上，“四大品牌”除了母品牌索菲亚，余者业绩孝顺很小，且以亏损居多。2022年司米营收为10.40亿元，较2020年下降14%，净利润亏损5455万元；华鹤营收仅1.69亿元，亏损443万元；米兰纳营收3.20亿元，净利润则未披露。

而去年四序度以来，索菲亚条约欠债及预收款子泛起较大幅度下降，同比下跌28.73%，年终订单呈下降状态，今年一季度同比微增5.82%，欧派家居则到达25.35%的增速。

这种形势自然催生更为提前的“价钱战”。今年2月17日，索菲亚举行“真新之选”整家升级线上宣布会，推出39800衣橱木卫万能整家套餐。此举紧追2月初欧派推出的整家和厨房两款优惠套餐、尚品宅配推出的“全屋定制就要随心选”促销，而且流动连续时间长于欧派家居，且优惠力度远超此前。可见，在“整家定制”的第二个年头，巨头之间的猛烈搏杀还将连续。

02 痛点：战略决议杂乱

除了行业周期换取，索菲亚的业绩升降有着诸多因素的推动。

在跨入整家定制战场仅仅一年之前，索菲亚的定位照样“人人居战略”下的“柜类定制专家”。诸云云类的战略转向与重心调整已在5年内至少发生3次，其频仍水平让部门市场人士评为“朝令夕改、决议杂乱”。背后逻辑是索菲亚延续多年的增进与破局难题，以及最终的无奈决议。

2001年，索菲亚在中国市场提出“定制衣柜”看法，迅速发展为“衣柜一哥”后，公司2013年提出 “人人居战略”，从书柜、橱柜、木门等定制家居产物，到沙发、床、茶几、纺织用品等非定制类配套家居产物周全结构，提供一站式解决方案。

但两年后的2015年，成了索菲亚与欧派家居拉开差距的分水岭。这一年索菲亚率先推出799元/㎡连门带柜的衣柜套餐，拉响价钱战攻势，半年动员订单增进30％。但欧派并未“接招”，直接推出了19800元买22㎡柜体产物定制。这一套高性价比、清晰简朴的新空间计价方式让欧派在终端大获全胜，全屋客单价大幅提升，就此打开利润空间，并在全屋一体化，尤其是衣柜营业上与索菲亚正面交锋。

直到2017年，索菲亚首次推出19800元全屋定制套餐姗姗来迟，该年度的“提价”战略直接损害经销商利润，导致经销商提货量大幅度下滑。

这一年，欧派家居、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、皮阿诺、我乐家居（603326.SH）6家头部企业先后上岸资源市场。

2018年，索菲亚净利润增速下降到5.8%，2019年营收增速走低至5.1%，利润增速12.34%，已远远逊色于欧派家居17%的双高增进。

2018年，索菲亚将用了5年的主打宣传语“定制家，索菲亚”，更改为“懂空间，会生涯”，自动退出了对定制家居消费者心智的争取战。2020年，公司品牌升级为“柜类定制专家”，重回老本行，致力于争取自身在衣柜领域的市场份额。

在几年间的战略重心摇晃中，有两个戏剧性的主要节点。

其一是2019年，高速增进的欧派家居衣柜营收实现51.67亿，近2年复合增进率到达25.2％。而索菲亚衣柜营收61.76亿，增速仅1.9％，若是继续陷入阻滞，公司“衣柜一哥”的职位势必不保。这也是索菲亚进入2020年后，迅速宣布要在坚持人人居战略下做“柜类专家”的缘由。

2020年，欧派家居率先打响“无醛添加”价钱战，欧派副总裁杨鑫公然喊话，要让欧派衣柜逾越索菲亚衣柜成为衣柜行业*。虽然索菲亚很快以“康纯板升级不加价且不限时间”加入价钱大战，但年报显示昔时衣柜营业仍陷泥潭，营收仅录得增进1.46%。

由此杨鑫如愿以偿，年中欧派家居衣柜营收历史上首次逾越索菲亚，*1.01亿元，次年差距进一步拉大，2022年，欧派家居以121.39亿元的衣柜营收*索菲亚快要30亿。

酒店涨价的秘密：默契的合谋

回过头看，索菲亚的连番调整有何收效？从各营业占比来看，2013年索菲亚定制衣柜及其配件营收占比高达97%，“人人居”战略执行跨越6年时间，衣柜依旧是业绩主力，2019年营收占比仍高达85.94%。而橱柜、木门等新营业拓展始终不及预期，定制橱柜及其配件营收占比在2019年才突破至11.07%，木门营业停在2.44%，地板营业黯然退出。

而这一时期，欧派家居完成了橱柜与衣柜双“加冕”，定制木门及整体卫浴也成为新增进点，公司市值与市场份额甩开所有家居企业，股价一起高涨，一度突破170元。

“节点”其二是，为了追求增量，索菲亚选择了行业的通行解法：拥抱房地产的黄金岁月。

2017年1月，索菲亚与恒大团体在河南确立合资公司，建设兰考县的家居生产项目。随后双方两度对合资公司增资，注册资源从1亿元增至4亿元，就此开启公司与大宗营业的“蜜月期”——大宗营业指B端地产商、工程承包商、旅店等整装营业。

2017年-2020年，索菲亚大宗营业渠道占比划分为4.59%、7.99%、18.08%，迅速攀升。

2020年，在地产最后的风景前夕，索菲亚宣布了新品牌定位：回归柜类定制专家。一年后，恒大团体万亿债务暴雷，索菲亚作为“恒人人居同盟”的一员，此时持有近10个亿的恒大商票。在2021年年报中索菲亚证实：公司对恒大团体计提专项减值损失共计9.09亿元，计提比例80%，受此影响净利润暴跌89.72%。

也正是在2021年年报披露前的几个月，索菲亚在2021年12月官宣了“整家定制”战略，从地产迈向另一个快速增收的赛道，大宗营业的高增进就此斩断。

两年两转向，有市场人士指斥称，索菲亚此举只会损害投资者信心，且极晦气于消费者教育。

其缘故原由除了业绩增进承压，公司频频切换新蹊径之外，另有一种“被动追随”。未来商业智库剖析以为，2015年-2020年，索菲亚都是由于战略结构不够，市场敏感度低，盈利消逝后陷入疲软。以是近几年索菲亚不停增强对欧派家居的市场跟进能力，如欧派推出无醛爱芯板，索菲亚则宣布无醛康纯板；欧派宣布29800整家套餐，索菲亚紧随厥后宣布整家战略升级。

而在决议层的架构上，索菲亚实控人江淦钧持股39.91％，而欧派家居姚良松*控股70%以上；再者是索菲亚的职业司理人更改，前有王飚提出低价竞争，尔后的刘泽勤回归柜类专业路，到杨鑫加盟后提出整家战略，“摇晃不定”的内核也在于此。

但索菲亚则在多个场所注释，新的品牌战略与公司“人人居”战略是不冲突的。公司相关人士克日也告诉钛媒体APP，公司整体战略始终是“多品牌、全品类、全渠道”的人人居战略，尚未有过调整。

至少，单从业绩质量与职位衰落上看，市场指斥不无原理。

03 重金押注，隐患浮现

随着索菲亚一年来在整家定制上不停押注，种种迹象解释，这次战略转向已经触及公司诸多隐忧。

两年以来，索菲亚加速品类扩张与收购结构，流动资金贷款迅速增添，动员债务规模膨胀。索菲亚在去年7月宣布“索菲亚门窗”品牌，入局门窗赛道；10月与阳台品牌漂亮森林互助，入局阳台赛道；11月宣布以3.43亿元收购司米厨柜剩余49%股权，推进橱柜战略结构。

2019年-2023年Q1索菲亚乞贷划分到达3.13亿元、9.797亿元、13.02亿元、10.59亿元，耐久乞贷0.30亿元、0.96亿元、10.17亿元、13.48亿元，其中耐久信用乞贷从2021年头的0元增进至2022年的10.11亿元。

同时索菲亚为保证营运资金，钱币资金余额划分为13.4亿元、25.57亿元、27.1亿元、21.13亿元，受限钱币资金均小于一亿元，形成显著的存贷双高。

固然，投入规模并非取胜的要害，“资源整合生态的运作效率与交付消费者的现实价值，是整家定制模式确立的焦点，企业规模是否足够重大并不是其中的决议性因素。”这是一部门业内人士的共识。

只是索菲亚“首战”整家定制的盈利水平则若干说明，公司的整合与运作效率另有待提高。

另一方面，恒大坏账计提落地，并不意味着索菲亚的大宗隐患已经消逝。

通告显示，索菲亚应收账款与大宗营业直接挂钩，连续走高，其中账龄在1-2年的应收账款达6.75亿元，占比近3成，公司对1-2年应收款的计提力度为业内*。从应收账款周转天数来看，索菲亚在头部企业中最高，达40.69天，而欧派家居为21.5天，尚品宅配为13.22天。

客户集中度方面，索菲亚位于全行业最高梯队。在今年2月对生意所回函中公司透露，2019年至今公司前五大房地产、修建业等行业客户的应收账款占公司所有房地产、修建业等行业客户的应收账款的比重均在75%以上，五大客户住手 2023 年 1 月 31 日的回款比例划分为 87.44%、68.63%、48.33%及 22.37%。剔除恒大团体后，公司其他四大房地产、修建业等行业客户的应收账款住手 2023 年 1 月 31 日的回款比例划分为 89.97%、83.34%、82.40%及 47.50%。

“除项目质保金需要在结算后两年才气收款外，其他账期较长未收回的款子主要是由于某些房地产客户的部门项目公司销售情形不理想，需要总部调配额度结算，导致结算拖延，款子支付缓慢。”索菲亚示意。

中证鹏元指出，大宗模式主要显示为和房企互助，其营业实质偏向工程施工，普遍存在垫资征象；大宗营业属于批量供货，利润率相对较低；大宗营业一样平常以票据结算，商票居多，部门房企在开具商票时会给予一定额度的优惠。

这种模式下家居企业议价能力位于弱势，垫资属性易于加剧索菲亚现金流风险，而索菲亚上述特征无疑将加剧其账款风险敞口。

与偕行上市公司相比，索菲亚的坏账计提比例显著偏低。1-2年应收账款计提比例仅为5%，偕行业公司除皮阿诺外均在10%以上。

公司对此注释则为，客户历史信用较好，应收账款账龄一样平常在一年以内，信用风险相对较小。

然而除了暴雷的*大客户恒大团体，索菲亚地产第五大客户合景泰富至今回款比例仅为1.35%，去年以来频发暴雷听说、信用评级频频下调。

这只是地产隆冬的冰山一角，“放不下”工程精装的索菲亚，后续风险需小心。更况且今年的行情趋势还不晴朗，一季度头部企业均以同比下跌开局，部门企业的判断是“郑重乐观”。

某头部整家定制品牌经销商告诉钛媒体APP，一季度行情较差，赛道竞争猛烈，“所有人都在做整家定制，加上自己大环境也不行，客户消费普遍降低，中高端越来越难做。”

某业内人士则对钛媒体APP示意，新居市场下行趋势确定，远期来看整家定制的*希望在于存量房翻新，今年后续消费苏醒的连续性与路径仍有待考察。

至于当下，有业内人士点评称，从生长阶段来看，市场上大部门整装是确立在套餐基础上，整装产物的研发还不成熟，还处于在同质化的环境中比价钱的阶段，整装公司的焦点竞争力及产物特色没有形成。

索菲亚们的洗牌之战，或许才刚刚最先。