永安期货

冬天已往了，春天播种耕地的时节到了。

自2021年3月尾中概股崩盘以来，24个月的全球科技股隆冬大口侵蚀着每个投资人的信心和资产，灼热的高温蒸发着险些所有人的股权资产价钱。许多人高声喊着：“我们不要股权，股权资产太危险了！”。

但现实上，他们不想要的是24个月之前价钱的股权资产，而不是现在价钱的股权资产。

现在的生长股，已经跌出了伟大的价值空间。

01、市场周期的主要性

许多人以为生长性股权的精髓在于“生长为王”。但阴阳之道，与生长性一致主要的是市场周期。

为了便于明晰，我们将市场简朴分为四个阶段：

牛市上半场

典型特征是大多数人在上一场熊市中损失惨重，不信托牛市已经逐渐降生，在嫌疑和否认中以为还会有更坏的事情发生、市场将耐久处在逆境中，“要远离风险资产（股权）”。

市场在重伤中缓慢恢复，不知不觉中、星星点点地，在熊市中“一视同仁“被杀到极低价钱的极高质量的上市资产已从底部价钱翻了几倍，但距离上一轮牛市高点仍然相距甚远，因此仍然无法引发绝大多数人对股权的兴趣。

牛市下半场

在股价不停的节节高升中，逐渐越来越多的人信托市场已经好转，各个板块泛起连续不断的小热潮，形成了几波市场的大热潮。

种种努力的因素连系在一起，促成越来越多的声音最先谈论新的“黄金十年”。

一些三四流的公司和治理层都可以从市场上乐成融资，其融资的乐成确立在对未来极端激进的展望上，但仍然有大批投资者趋之若鹜。

好的市场延续的时间往往超出一样平凡人的想象，不停地有谬妄高估值的公司泛起，让越来越多的非市场介入方酿成了市场介入方，越来越多人愈发乐观。

在一片繁荣之中，无数散户突入市场，杠杆已经成为了屡见不鲜，“There is no price too high”，抢到额度就是胜利的故事一次次频频上演。这个时期的要害词是“热潮”、“狂热”和“杠杆”。

熊市上半场

溘然从某个时间段，市场最先毫无征兆地下跌，市场最先泛起一些气氛：“我们是不是支付的价钱太高了？”

每次跌幅都不停有人冲进去抄底，信托“牛市不死”的人占绝了大多数，虽然这个比例逐月下降。

随着市场一跌再跌，甚至跳空下跌，投资者损失惨重，人们最先逐渐反思、担忧，回首自己在市场繁荣时期所做的一系列不太明智的投资行为。

熊市下半场

金融机构、大型企业、地产公司不停传出歇业的新闻，每小我私人的体感都在冰冻状态 —— “这次纷歧样”。这个时期的要害词是“危急”和“恐慌”。

越来越多的投资人最先“斩仓”，陷入绝望深渊，股权是被甩掉的资产，原来的股权兴趣者已经远离股权，三四流的企业逐渐歇业出清，坏新闻似乎将永远继续下去。越是靠近底部，越是死气沉沉、意气消沉；绝大部门投资人，无论银行家、券商若何劝说，就是不掏钱出来。

坏的市场延续的时间往往超出一样平凡人的想象，"There is no price too low" （同上）。

市场周期存在的缘故原由和四序交替存在的缘故原由是一样的，我们生涯的天下在一个个周期循环之中提高。没人有在冬天不感受“严寒”，否则那不是一小我私人。但下雪的体感寒意背后，问问自己的心里，着实春天早晚会到来。

有冬天就有春天，播种不能等到炎天体感温度35°的时刻再去做，而是要在3月份就最先春耕。

最凄切的生长性股权投资人莫过于在牛市的下半场以异常高昂的溢价购入三流的私募股权资产；容易乐成的投资人则是在熊市下半场以极为合理甚至低廉的价钱购入一流的私募股权资产。

这何尝不是对人性的掌握。

02、回到生长性股权

嗅觉数字化：难于技术，困于商业化？

在配合履历了2022年的惊吓后，我们欣喜的发现，许多C轮前后的硬科技公司收入在2021、2022两年仍然保持了合计3-5倍的增进，毛利保持稳固，客户基数延续扩大。也就是说，2020年2000万美元收入的公司，2022年收入已经到达1亿美元。

优异的企业首创人也在2022年的伟大压强下，通过提升人效、打磨产物、节约成本，基本完成了年度目的，三费比例延续下降，亏损收窄，并积攒了3-5年的现金贮备。

这照样我们当初青睐的“生长资产”。

8号风球事后，香港的IFC依旧屹立在维多利亚港。

生长股投资人需要连系价值股投资人的智慧

投资评估到最后酿成了一种哲学评估，而不是数学的权衡。哲学讲求的是枯木逢春，盛极必衰，这是一种很深条理的判断和对辨证法的掌握。只讲求市盈率或者市销率是远远不够的，使用公式是人人都市的手艺，也就是说这已经不是什么手艺了。

生长股的投资人若是只关注“生长”，那么就像人仅进食肉类而忽略蔬菜一样，会营养不良。生长股的投资人，应当注重吸收价值股投资人的权衡尺度和智慧。

生长股投资人要公司高速生长，这些人的要害词是“生长”、“改变天下”和“创新冒险”，是Amazon、Google、Facebook 、Stripe；价值股投资人看重是否能以5毛钱买到公允价值1块钱的资产，他们的要害词是“风险控制”、“成本”和“护城河”，是适口可乐、沃尔玛、迪士尼。

若是一个生长股投资人能把Yuri Miler和Charlie Munger的智慧连系起来，那么他的思索底座将厚实坚实许多。

重仓优质生长股公司的时刻到了

我们经常听说有些投资人在某个项目上赚了几十倍的故事，但很少听说有谁在一个项目上赚取了跨越10亿美元的利润（Billion Dollar Profit）。Billion Dollar Profit是区分最一线投资人与“其他人”的一个公认分水岭，你不光需要赚取足够多的倍数，还需要投资足够多的钱。往往赚到几十倍利润的都是天使投资人，投资金额小的可怜仅为几十万美元，这只能是小打小闹。

传奇投资人Charlie Munger强调，你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。投出Billion Dollar Profit这样的成就，需要在对的公司上下足够多的重注，需要极端的耐心和极端的刻意。

好好掌握几个看准的时机比冒充接纳什么涣散式投资要好得多，但大多数人在投资研究上下的功夫太少。

当时机来暂且，狠狠地下注吧。

小心公司的财政展望

私募股权是一个极不透明的行业，往往投资时公司会提供财政展望，向潜在投资人展示未来3-5年公司营业将取得的希望。但由于这是私募行业，与受到重度羁系的上市公司差异，非上市公司对是否能够实现财政展望不卖力任。

这就造成了奇异的逆境，一方面公司为了融资有意吹嘘未来三年可以杀青的收入目的，一方面投资人有意无意会受到这种乐观气氛的影响，难以验证展望的可靠性。

投资交割后，许多公司的财政展望不达标，甚至有些公司现实实现的数字是展望数字的20%。这个时刻公司的首创人会异常忠实的注释展望失准的缘故原由（虽然连他自己都不信托这是真实的缘故原由），但对投资人来说为时已晚。

着实仍然有一些路径可以洞察公司展望的可靠性：

问道现有股东：*的设施是向现有早期投资者领会公司的可靠性，若是历史上公司给早期投资者画的饼许多没有实现，那建议你要高度小心现在摆在你眼前的财政展望；但首先，你需要有一些可靠的早期投资者同伙愿意与你分享真实的情形；

调研公司员工：行使种种设施找到公司的内部中底层员工，领会公司的*的品质和特点，是“忠实人”，照样“激进派”。是珍惜信用，照样“印度飞饼师傅”；

做好自己的尽调：仔细拆解公司财政展望的驱动因素（Driver），从其现有客户、目的客户、行业增速、用度管控等众多维度思量展望数据的可实现性。

固然，尚有许多种设施，在这里我们无法手把手教你尽调这门“手艺”。

但我想说，真正优异*的首创人，不怕你的“挑战”和“质疑”，在你拿出理据挑战他们对营业的设想时，优异的首创人甚至会有点尊重你的专业和思索深度。

03、春天到了，勇敢跟你的LP去“要种子”吧

虽然被人拒绝不是一件值得喜悦的事情，但依然不要畏惧被人拒绝。作为GP，这是我们事情的一部门。

许多年前David Rubenstein在清华经管学院给我们上课的时刻说道：”If you feel sorry for asking people for investment, you shouldn't be in the fund management business”（“若是你对于找人要钱投资这件事感应负疚的话，基金治理行业不适合你”）。

Bill Ackman曾经讲过：”While capital was a commodity, good investment ideas were rare assets” （”资源只是一种随处可见的大宗商品，好的投资主意才是稀缺资产”）。

以是，在春耕的时刻，勇敢地去找LP要钱吧。就像一个即将出门接触的将军向天子索要戎马粮草一样，要义正辞严地信托自己的作战能力。

作者为和暄资源团体（Hermitage Capital）的首创人兼首席执行官项与秋。项先生自2006年至2016年间任职于摩根大通亚洲投资银行香港办公室和麦格理银行北京办公室，2017年建立和暄资源至今，治理资产规模跨越15亿美元，在香港、上海和纽约三地设有办公室。项先生担任的社会职务包罗第十二届、十三届中国人民政治协商聚会安徽省委员会委员以及第三十届香港青年联会副主席等。