永安期货

大疫三年，资源市场周期、钱币政策周期、手艺转换周期过山车式地走完了一轮，市场的转换速率和烈度亘古未有。疫情竣事，生涯似乎回到了已往，但一级市场投资却再也回不到早年。

全球化碎片化，一级市场资金泉源和性子改变，投资主题从已往的追随美国创新切换为“补课”硬科技。原有资源市场游戏规则被改写，境外上市立案制出台，注册制买通最后一公里，原来美、港、A三足鼎立的平衡被打破，A股越来越成为主战场；同时境内外上市的规范化成本都在提高，投资者越来越有选择性，资源市场进入重质不重量的阶段，隐性的上市门槛不停提高。

一级市场底层逻辑的改变，使投资越来越同质化，IPO退出的赚钱效应越来越差。2016年起年均万亿的一级市场投资，完全通过IPO退出是不能能的，并购于是成为当下讨论的焦点。但并购不应该是IPO退出受阻时拿来说事儿的救命稻草。并购自己是更高阶更庞大的资源市场流动。并购市场的连续活跃有其驱动要素，依托并购市场生长起来的并购基金有自己的投资逻辑，与发展基金迥然差异。

外洋投资机构早已从IPO退出为主转为并购退出为主，投资基金VC和并购把两头，并购基金占比最高。在并购成为整体思索热门的当下，通过境内外并购市场和并购基金的宿世今生，或允许以一窥中国并购市场和并购基金的未来。

01、三要素驱动外洋并购市场连续活跃

并购基金连续迭代

-产业竞争，资源市场、公司治理

并购发生的驱动要素

产业竞争加剧尤其是手艺变化，是并购发生的原动能。产业进入成熟期增速放缓、行业周期性过剩、手艺变化打破竞争名目等情形一旦泛起，头部企业会自觉通过并购来提升市场占有率、提高行业效率。美国前三次并购浪潮划分将钢铁、石油化工、汽车、电气等行业的市场集中度提高到了险些寡头垄断的水平，发生了一批产业巨头。近二十年美国并购潮主要驱动来自手艺变化导致竞争压力。互联网、软件行业的并购活跃，手艺的影响力不言而喻，而医疗、汽车等原来看似传统的产业，手艺对并购的渗透度也已经跨越50%了。

公司治理优化，是股东层面推动并购发生的主要动因。创业者代际切换、起劲投资者要求改善公司治理等都市推动企业出售控制权。好比美股1965-1970年月第三次并购浪潮，其中很大缘故原由来自于二战后经济苏醒的盈利殆尽，一代创业者已谋划了二三十年，普遍到了退休岁数。

证券市场驱动公司发展，并购成主要代谢手段。企业上市后必须遭受更大的发展压力。若内天生长不达预期就会驱动上市公司并购或者被并购。IPO发作几年后往往催生一波并购潮。同时借助证券市场便利的融资手段和多元的金融工具，并购规模会被成倍放大。1971年纳斯达克生意所设立后，上市公司数目一下从2000多家到5000多家，证券化率达50%以上，上市公司之间的并购迅速活跃起来，孝顺了并购市场50%以上的生意规模。随后发生的第四次并购浪潮年生意规模首次突破GDP总量的百分之一；而前三次并购浪潮的生意规模都小到只有GDP总量的千分之一、万分之一。

历史上看，只要具备其中一个要素，就有可能推动并购间歇性活跃。美国从十九世纪末首次并购浪潮算起到70年月初履历了三次并购浪潮，都主要受单一产业要素的驱动，并购多数发生在资源市场之外，处于低频小额、间歇性活跃的状态。纵然并购岑岭期年并购生意都只有几亿或几十亿美元，阶段性活跃后会履历长时间的幽静。

-三要素叠加，并购市场拐点泛起

我们今天看到美国这样一个连续活跃的并购市场，每年都有5000单左右的生意；繁荣时一年能成交近3万亿美元的生意，纵然遇冷也有一年也有1万多亿，并购市场容量维持在GDP的5%-10%。这个拐点泛起在1970年月末的第四次并购浪潮。

对比美国前三次并购浪潮，其*的差异在于产业竞争、公司治理、资源市场三个要素同时叠加，推动并购活跃。一是美国经济周全滞缓、产业周全过剩，整合压力普及各行各业，险些所有主要行业都睁开了大规模并购。二是公司治理问题周全露出。创一代履历了1970年月衰退滞涨的长周期，心态彻底转变，比1960年月那波退休潮更起劲；同期外部投资者为改善上市公司谋划低效提议控制权争取，连系垃圾债这一创新杠杆工具，使要约收购总额创历史之最，占到上市公司市值的20%-40%。三是证券化率在50%的基础上又被迅速提高了近二十个百分点。那时1980年头美股走出了一波牛市，IPO市场也繁荣起来，每年上市500多家公司，是已往上市数目的2-3倍，上市公司也加倍起劲的行使估值优势加速并购整合。

这次并购浪潮笼罩之广、涉及民众公司之多，深刻影响了市场介入各方对并购价值的认知；也彻底改变了创业者心态，往后不少创业者创业之初就思量被并购。虽然随着证券市场陷入熊市、垃圾债违约，1989年起并购市场缩水了两三年，但并购市场不再见耐久幽静，而是始终在一二级市场保持着一定的活跃度。

-外洋并购基金应运而生，连续迭代

1970年月末第四次并购浪潮不仅改变了生意双方的认知，还培育出了新的市场介入方。并购基金作为一个连续生长的行业，就是降生在这个时期。杠杆收购作为一种投资战略可以追溯到1950年月，但由于那时并购市场缺乏系统性生意时机，零星几单明星生意都源于一些特殊时机，没有投资机构把杠杆收购当做募资战略。直到1970年终并购市场的系统性时机泛起，才让并购基金作为一种可连续的商业模式成为可能。70年月末至80年月末差不多10多年间，KKR、凯雷、黑石这些老牌的并购基金纷纷确立。

70年月末并购基金起步期，并购主要接盘上市难题想出售时又不愿意低价卖给竞争对手的中小型家族企业，同时起劲要约收购效率低下的上市公司，通过极高杠杆率和改善公司治理效率赚取收益。厥后垃圾债券受到羁系，并购基金则不停迭代，杠杆不再是其赚取收益的主要手段，而是深入介入企业运营，和产业方一起推动产业进化。生长至今并购基金80%以上的收益都来自于企业价值的缔造，既包罗基本面的提升也包罗估值逻辑的改善。不仅辅助被投企业调整战略制订新偏向、介入运营改善流程提高谋划效率、往往还自动饰演产业整合者的角色辅助被投企业快速并购扩张。科技基金Vista被市场喻为全球第四大软件企业；3G Capital也被看做全球食物饮料行业的隐形霸主。

02、中国并购市场系统性时机已现

并购基金迎来天时地利

-并购市场间歇活跃二十载

完成主要使命

与美国前三次并购浪潮类似，中国已往二十年并购也处于间歇性活跃的阶段。背后的驱动力多由特定产业或政策等单一因素驱动，涉及面窄。好比家电零售、啤酒、水泥、互联网等特定行业，都泛起过阶段性的行业吞并重组。受一次性政策驱动的国企整合、混改、停业重组都短暂泛起过。

和外洋略有差异，证券化盈利一度是A股并购市场的驱动要素。最典型的是连续多年但又异常小众的借壳上市（后官方改称重组上市），由于涉及资产置换而不是纯现金生意，实在比SPAC更庞大，一度也是资源市场炒作和追逐的热门。06-07年，全流通改造引发国企整体上市潮。这些并购生意金额虽大，但因主体特殊，并不具备被市场普遍复制的因子。最市场化的一次是13-15年A股并购重组岑岭，由IPO最长暂停引发。那时被并购标的IPO受阻，愿意选择上市公司互助。一部门上市公司由于产业发展的需要，围绕产业链上下游并购；但也有不少公司为追求市值增进，脱离产业逻辑凭证市场炒作热门做并购，二级市场对此也异常追捧。

这二十年并购间歇活跃，并购的效果也是喜忧参半，但完成了两个主要使命。

一是完善了整其中国的并购羁系执法。好比部门要约和周全要约相连系的制度，比香港市场加倍天真。并购使用的金融工具也越来越厚实，股权、定向转债，差异化订价，过桥贷款都可以实现。《反垄断法》也基本补齐；国资、外资也有专门的主体行为羁系执法。这为未来并购市场连续活跃奠基了异常好的基础。

另一个隐性但又异常主要的作用是，通过大量失败或者乐成的案子，完成了各介入方的教育和启蒙。尤其履历了2013-2015年那波上市公司并购实践之后，有的公司一地鸡毛，也有一些公司通过并购完成了质的飞跃，做到了千亿市值，开端积累了并购整合的能力。企业家们越来越清晰地熟悉到并购不是为了套利，而是企业竞争的最高形态，磨练企业家的整合能力。并购高风险高收益，失败率很高，但真正的巨头又都是靠并购一起快速发展起来的。投资者也更苏醒地意识到并购重组不再是只涨不跌、可以炒作的看法，而是企业的中性行为，股价有涨有跌。羁系也越来越意识到，信息披露和反垄断才是并购羁系的焦点，其他更多是企业的商业选择和判断。今天看这些已经习以为常，但若是你从原始蛮荒的市场一起走来，你就会明白，市场介入各方的不停成熟，对并购的准确认知才是推动并购生长的基本。

-并购市场事态蓄成

活跃趋势日渐晴朗

作为中国并购市场最早的一批从业者，崎岖升沉，追随市场发展20年，*次感受产业竞争，资源市场、公司治理这三要素同时泛起了，这跟美国七八十年月第四次并购浪潮有点像，并购市场系统性时机泛起。这意味着只管受牛熊颠簸影响，但并购市场会连续活跃。

中国经济增速放缓，整合压力传导到各个行业。传统产业存量竞争加剧、手艺升级改变竞争名目；不少产业涣散，亟需并购整合提升效率。一些新兴行业逐步成熟也面临发展压力，需要寻找新的增进曲线，而并购也是主要手段之一。

公司治理优化的需求也最先批量泛起。已往顺风顺水时，企业家不愿意出售控制权。但最近几年，*代创业者岁数增进，最先思索企业传承；不少企业都在一级市场拿了融资，对股权的开放度越来越高。尤其近三年逆风加剧，许多创业者最先感应力有未逮，我们真实感受到越来越多的企业家有了自动出售企业的意愿。

证券市场变化让IPO信仰破灭是另一个驱动变量。三年A股大扩容，加上中概股和港股之前也有一波小岑岭，中资企业新上市了2000多家，到现在三地市场中资上市公司数目靠近7000家，证券化率已经100%了。供应连续加大，IPO分化严重，许多公司僵尸化，投资者赚钱退出难度加大，公司很难行使资源市场设置资源。不少公司上市后也会被并购，IPO只是辅助并购完成了订价。

一些数据和征象解释，并购在加速活跃。

新上市公司介入并购加倍起劲。近三年新上市的公司中已经有四成开展过并购生意，生意险些都是围绕着产业逻辑，并购频次更多但生意金额都很小，越来越靠近外洋成熟市场。有并购的新上市公司并购频次已经跨越1.5单/年，是已往A股上市公司的并购频次的两倍，其中一半以上的生意都不外5000万，80%以上的生意不足并购方市值的3%。

另有一个很主要的标志A控A连续活跃起来。这背后的逻辑往往是产业内强强团结。实在外洋市场这种情形一样平常一步到位，完成两家上市公司的吸并。但中国并购市场还需要一个过渡。一方面是心理因素，无法接受原来源经艰难获得的上市公司职位被祛除掉。另一方面是生意杀青难度，万一信息泄露导致双方股价猛烈颠簸，会导致生意异常难谈。另有一个深层的缘故原由是整合压力。虽然只控股不吸并影响了并购方对被并购方的周全控制，但也递延了整合压力；用控股上市公司的方式作为过渡给了双方一些弹性空间。若是要完成实质性整合，上市公司最终照样会吸并的，只是时间早晚问题。如美的整合小天鹅，是在控股几年后最终完成吸收合并。但A控A增多现实上会是大规模吸收合并的前奏。

A股的壳资源会继续贬值，若没有优质资产可支持，拥有上市公司壳将越来越成为一种肩负。然则A股私有化生意可能还要晚一段时间才会泛起。这需要一个漫长深度的熊市，许多公司最先以为维护上市成本太高，或者企业估值被耐久低估，同时各方放弃拥有一个上市公司的情结，才可能看到上市公司自动提出私有化下市。

-池洪水深好养鱼

并购基金迎来生长时机

外洋并购基金作为一个可连续的商业模式，是在并购市场的系统性时机泛起之后才形成的。在中国，从2000年最先，就有美元基金先行者实验并购战略，在国企改制等特殊类型并购中，也泛起过并购基金的身影。厥后一些主打并购战略的美元基金最先把战略调整为做有影响力的少数股权，甚至最先介入一些新兴行业的少数股权投资。2013年后一波人民币的“类并购基金”降生。一种本质上是PIPE基金，给上市公司当小股东，辅助大股东做外延并购。另一种本质上是夹层基金，市场称为“上市公司 PE”模式，帮上市公司出资购置标的，再卖给上市公司。实在并不是真正的并购基金，被我戏称为掺合并购的基金。但由于并购市场并没有泛起系统性时机，生意双方都不成熟，市场断断续续，这时刻的并购基金更像特殊时机基金。

中国并购市场的连续活跃，将为中国并购基金缔造天时地利的大生长时机。现在，我们已感受到市场对并购基金的强烈需求。在外洋市场并购基金作为买方的生意占到整个并购市场20%。在中国有许多优异首创人善于做0-1，但1-100往往需要企业有很强的整合者能力，为突破发展的天花板，有创业者愿意交出控制权，和PE互助一起整合发展。另外许多创业者在出让控股权时，有时刻也不愿意一把卖给产业竞争方，这时刻PE是很好的过渡。对于PE控股规范和治理优化后的企业，产业方也愿意购置。

03、融入实业缔造价值

打造并购基金焦点能力

许多投资者带着已往的挫败感，对并购基金的远景依然挂念重重。但中国的并购市场在生长，对并购基金的需求真实存在，投资机构也在进化。一成稳固永远找不到谜底，不能用已往的头脑局限自己。

做并购难，做并购基金更难。任何一个行业，当低垂的果实已经被摘光，做难而准确的事情即是一定的选择，更是一种竞争壁垒的确立。

-加不加杠杆 不再是问题

已往惯性头脑是加杠杆难、加杠杆贵制约并购基金的生长。实在最近几年中国金融市场有很大生长，中资银行可以提供种种贷款方案。因此，加不加杠杆不再是问题，主要取决于投资逻辑。现阶段的中国市场与美国杠杆收购时期差异，纵然偏成熟行业也有发展价值的挖潜空间。中国并购基金更多思量帮着企业进一步内生和外延并购整合做强做大，赚发展的钱，也有人称之为Growth Buyout。更主要的是现在外洋并购基金也不再靠加杠杆赚钱，中外并购基金都需要深入企业运营，自动缔造价值。

-促成生意 需要造雨者

无论外洋照样中国，并购生意的杀青都是高难度的。造雨者（Rainmaker：外洋市场常用来形容能缔造性杀青生意的人，既包罗中介机构也包罗产业整合者）是促成生意的要害。中国并购市场还在生长初期，比外洋市场笼络生意的难度更大。卖方多是*代创业者，生意中掺杂了不少情绪因素，再加上中国另有差异所有制的公司，各个主体的诉求和决议机制都差异，都增添了生意杀青的难度。因此中国市场的并购生意更需要“懂中国”的造雨者，不仅能够判断并平衡各方利益，杀青共赢的方案，而且需要在耐久实践中积累优越的口碑和信誉，才气赢得信托完成生意。

-项目退出，控制优质资产是要害

一说控股项目，不少人本能的反映就是当大股东怎么通过IPO退出，这正反映IPO退出的惯性头脑。实在并购基金的主流退出方式是并购退出，选择IPO退出的项目不到20%。而作为小股东推动并购退出是有难度的，差异轮次的股东的价钱纷歧样以及治理层愿不愿意退等问题，让少数股权只好更多依赖IPO退出。控股股东反而加倍天真，能掌控并购退照样IPO退。能控制优质资产的一方始终是生意中有话语权的一方。纵然在并购照料营业中，投行也更喜欢做卖方照料，由于只要资产是有价值的，就不愁卖出去。产业方是并购基金*的买家，差异基金之间也会做控制权的生意。只是在当下中国市场，思量到产业买家的体量，所有制类型，对于并购资产的行业，生意的规模也都市有特殊的偏好，并购基金在下场买资产时要兼顾这些新兴市场的特点。

-解决治理难题， 打造焦点竞争力

治理一定是难的，这也是并购基金赚钱的基本。成熟市场公司治理对照完善，纵然明星CEO也要依赖CFO、COO、HRD等主要高管团队的配合。尤其企业要不停发展，完善的公司治理和优异的团队组合至关主要。因此并购基金介入后，无论是和原有的首创人团队互助，照样替换新的团队，更主要的是去补齐短板，完善治理规则，驻足搭建和完善一个团队而不是单纯依赖一小我私人，更不能形成新的内部人控制。已往二十年中国商业的生长已经积累了不少优异的治理人才，若何把这些人磨合在一起，以及连续挖掘和培育这些治理人才，成为并购基金的焦点竞争能力。

并购基金就是要亲自下场干活，更多融入实业缔造价值；就像农民种田似的，你赚钱若干取决于你支出若干，为企业缔造了若干实着实在的价值。被控股的企业现金流充沛是条件，烧钱的公司大多不是并购基金的射程。因此当下行周期来暂且，并购基金也显示出很强的抗周期性。已往三年我们最主要的精神也是在打造并购的焦点战略，控股的资产经由这一轮周期的洗礼，依然稳健。

市场的演进是渐进的，身在局中，往往会迷失在眼前的喧嚣或者困窘中。但若多年后再回望，也许自己正处于一个历史伟大的拐点而不自知。已往职业生涯中，我常挂在嘴边的一句话就是战略上一定要*半步，做自己信托的事情，在市场没有形成共识之前躬身入局，然后就是连续的长时间异于别人的专注和坚持，服务如是，投资亦然。