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在港股中，“仙股各处走”是投资人遇到的常态，若微医依然无法向资源市场证实自己规模化盈利的远景，即便上市也解决不了自身存在的问题。

号称“中国互联网医疗领先者”的微医，在2021年愚人节这一天，向港交所正式递交了上市申请。

这意味着在阿里康健、京东康健和平安好医生之外，港交所终于凑齐了中国互联网医疗的“四大天王”。

原本这对中国互联网创业者来说，是一个极大的鼓舞。然而，微医IPO招股书宣布后，却如统一盆凉水浇灭了民众对这家公司的关注热情。

招股书显示，停止2020年12月31日，微医控股毗邻了中国跨越7800家医院、27万名注册医生，注册用户约2.22亿，并运营了27家互联网医院。2018至2020年，微医控股收入划分为2.55亿、5.06亿和18.32亿，复合年增进率达168%，稀奇是2020年收入较2019年同比增进262%。

相比其他三家的这些数据，微医虽稍有落伍，但看起来整体实力与对手旗鼓相当。

然而，在利润方面却让人看得有些瞠目结舌。数据显示，微医2018至2020年的净亏损划分为40.5亿元，19.4亿元和19.1亿元，三年亏损总计79亿元。而除去可转换优先股公允价值更改和股份为基础的薪酬开支等因素的影响，调整后微医这三年的亏损划分为4.1亿、7.6亿和8.7亿，累计20.4亿元。

要害这三年调整后微医的亏损，也就是营业带来的亏损值，是随着收入的增进而不停增添的，这就意味着微医还处于战略亏损阶段，且亏损额度较高。

此外，除了延续累亏，微医的欠债及现金流情形也不理想。数据显示，2018年至2020年，微医的欠债总额划分为183.94亿元、203.75亿元和228.92亿元。从数据能看出，微医的欠债总额逐年递增，且增进量逐年拉大，2019年较2018年增进了19.81亿元，2020年较2019年增进了25.17亿元。

相比之下，2018年至2020年三年总共25.93亿元的营收总额，在债务总值眼前显得“杯水车薪”。

“一样平常情形下，这样的互联网公司在上市的时刻，我们基本是不会介入的。”香港某着名投行剖析师张然对「子弹财经」示意，他以为这样的互联网公司或许有“行使资源推高销售收入，以便在资源市场获得更高估值”的意味。

“若是这样的公司上市乐成，对于许多严谨的投行剖析师来说是一场灾难。说真话，对这家公司的不看好是我们一众剖析师的共识。”张然示意，在他看来，微医是一个“带病上市”的例子。而据「子弹财经」领会，剖析师们不看好这家公司的缘故原由都集中在微医200多亿的欠债和不到30亿的营收上面。

问题是，在这样的财政数据背后，着实是一个野蛮生长的产业经由规范化后，很难挣到钱的“四不像”模式。

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很难挣钱的模式

虽然和上市的三家互联网医疗企业并称“四大天王”，微医却走了一条与其他三家截然差其余蹊径。

现实上，微医不是靠卖药为生，而是靠慢病治理和医疗服务赚钱。而出乎意料的是，已上市的其他三家公司的互联网售药营业也很难赚钱，因此，这些公司最先扩展营业，除卖药外还开展体检、医美、口腔和基因检测等项目。

这意味着微医险些独占一条医疗互联网服务的赛道，远景看起来一片坦途。

然而，阿里康健、京东康健市值都在3000亿港元，京东康健最高点甚至突破4000亿港元，但微医IPO招股书中披露的市值却仅为150亿美元（约1166亿港元）。

这点在资源市场上也能获得明晰，由于这4家所处的互联网医疗赛道，曾有过一段“野蛮生长”的时期，但近几年国家对这个领域的羁系日益增强，反馈到上市公司的营业层面就一定要有所调整。

“前几年，国家激励互联网医疗生长，厥后可能是生长太快了，泛起了一些问题，好比不经审核乱开处方药等，因此政策又收紧了。尤其在疫情时代，政策也激励互联网医疗生长，由于这简直为保障人们康健而起到了主要作用，然则很显著能看到，羁系依然很郑重。以是，纵然现在又出台了一些文件激励互联网医疗生长，各家也都不敢动作太大。”曾就职于北京市卫健委的李毅（假名）对「子弹财经」示意。

他以为，羁系的郑重态度无可厚非，究竟医疗产业链上的利益关联方众多，牵一发而动全身，每一个细微的改变都可能引起行业震荡。而且互联网问诊、开药等营业的合规正当性若何保障，现在我们也还未探索到合适的方案。

普遍看法以为，互联网卖药营业的现金流最正常，这个营业模式也引发越来越多的关注，但微医并没有选择这一个赛道作为自己的主业，在微医长达706页的招股书中，“数字医疗服务平台”成为泛起频率最高的要害词。

所谓“数字医疗服务平台”，凭证微医招股书来说就是两个方面营业。

一个是医疗服务，微医提供在线和线下一体化的咨询及诊疗服务。详细看，包罗在线预约、线下首诊、病历获取、在线复诊、电子处方、配药服务以及通过公共医疗保险及商业康健保险结算医疗用度。

另一个是康健维护服务，也就是通过会员式服务模式，微医提供数字慢病治理服务和康健治理服务。

招股书显示，2020年，微医总营收为18.32亿元人民币，其中2020年医疗服务收入7.06亿元，占比38.6％；康健维护服务收入11.25亿元，占比61.4％。

在这个商业故事里，为了撑起估值，微医给自己披了一层“看似异常有原理”的数据外衣。

据招股书显示，停止2020年12月31日，微医旗下有27家互联网医院，平台注册用户量为2.22亿，平均月付用度户量为2540万，累计提供约4000万次数字医疗咨询服务。接入了超7800家医院，笼罩三甲医院数目跨越95%，平台有27万名注册医生。

这个数据看起来很亮眼，也被许多媒体注释为其上市的最焦点依据，但问题是在这家公司选定的互联网医疗服务方面，着实远景并不乐观。

“许多时刻，不是一个行业把数据做上去就一定有远景的。”张然对「子弹财经」示意，在他多年的从业履历中，已经见过无数个为了上市财报数据而突击投资和做市场营销的例子。

究竟，中国公立医院的就诊是福利性子的，自己不具备盈利属性，若被微医搬到线上后为了盈利而在增添服务的同时提价，就会使得一大批用户最终转回线下医院求助。

固然，由于当前我国的医疗资源分配不均，下沉市场的用户为了获得更好的医疗资源可能会更大比例地转移到线上，但这个群体又对价钱加倍敏感。

“把医疗服务互联网化没问题，然则这只是一个福利性公益的行为，若是想通过这种方式来挣钱无异于‘痴人说梦’。”李毅（假名）对「子弹财经」示意，他以为除非地方的卫健委出于公共医疗的目的而购置互联网化的服务，否则想完全靠商业化撑起一个互联网医疗巨头，在当前羁系的事态之下，没有任何乐成的可能性。

因此，剖析可能撑起微医未来盈利远景的是专科照顾护士、慢病治理和企业康健治理服务。

“这些着实才是国家允许互联网企业和民营资源探索的领域。不外，专科照顾护士利润高但需求量低，慢病治理需求大但‘细水长流’，企业康健治理也就是团体体检和数据集中治理模式，现在则面临类似于种种体检团体的猛烈争抢。从这个角度看，微医现在简直没有找到一个让人知足的盈利模式。”李毅（假名）弥补道。

从微医过往的业绩显示上，同样能看出其盈利模式仍在探寻中。虽然收入规模整体增速很高，然则同时扣非后净亏损也在逐年扩大。

不难看出，即便没有走上对手众多的互联网卖药赛道，微医另寻出路要做数字医疗服务平台，但这条路的盈利远景并不晴朗。

2

百亿欠债的背后

正由于有这样一个看似轰轰烈烈，但现实上盈利模式并不显著的互联网医疗营业作为自己的主业，微医的财政报表显示出一种“诡异的现状”。

一方面，微医这三年“大幅提升”的收入部门，三年总计才完成近26亿元；另一方面，微医在2019年和2020年欠债部门的结余都跨越200亿元。

微医对此的注释异常简朴，就是企业在大量的互联网医疗服务基础设施的搭建上投入了巨资，自称在这个领域已经实现了“高强度的生长和手艺壁垒”。

而从相近的一些平台生长，可以看出所谓的“大量投入”就是签约医院相关装备的联通、平台搭建、手艺研发以及线下智能挂号装备的投入等等。

在医疗这一特定行业中，一家创业公司拥有这样的生长思绪本无可厚非，但问题是医疗服务领域是国家提倡的福利性公益支出领域，综合医疗的医院并没有以营利为目的。

这意味着现实上微医以前投入的大量给签约医院的投资，着实是在做互联网公益服务，而不会给整体的营业带来增量。

在这样的情形下，微医固然会背上繁重的生长肩负，它着实做了许多国家地方医疗主管部门应该投入的信息化装备和研发的事情。

这也是为什么它会保持跨越200亿欠债的基本缘故原由。

“基于它每年都是跨越200亿欠债的现实，你可以看到这是一家现金异常不康健的公司，这种谋划行为是让人无法想象的——年收入不到20亿，三年总收入才挣了欠债的近10%，这个数字着实意味着，这家公司每年还贷的本金和利息支出，所有都来自于新借的欠债或者是刊行内部可转债的优先股，”张然对「子弹财经」剖析道，“想想都让投资人感应畏惧。”

此外，在微医号称“下降幅度显著”的亏损方面，在一些宣传稿中一直提及微医的亏损率已由2018年的163％收窄至2020年的47％，着实这内里也隐蔽着伟大的玄机。

通过IPO的文件可以看出，2020年微医的亏损应该跟2019年没什么区别，都是19亿元左右。但在最终调整时，其中有一个向优先股股东支付的股息13.13亿元，这部门在最终统计额中被扣除了。

固然，2020年的亏损调整中尚有优先股公允价值的更改这一块是负值，这意味着有一部门优先股股东是转移成了当前的通俗股，中央是存在着优先股股价到通俗股股价下跌的。

以是，从严酷意义上来说，所谓调整后的净亏损基本上没有什么参考价值。而且，在2020年亏损这么多金额的背后，微医还向优先股的股东支付了13亿的盈利，虽然在财政报表上被扣除了，在现实谋划中这也属于应该被算进真正资金损失数额中的部门。

值得一提的是，这部门的报表体现了两个有意思的要点。

一个是2020年总收入都不到19亿的微医，居然支付了13亿多的优先股盈利，若是算上这家公司在列表中已经列明的成本支出，这基本上把企业从一样平常谋划中拿到的现金流水消耗殆尽；另一个是优先股的股东向通俗股转移的时刻，发生了股价上的亏损。

“从我们投行剖析师的角度来看，在上市之前一次性要支付这么多的优先股分红，就意味着有很大一部门优先股的股东并不看好这家企业，没有转股。”香港资深投行剖析师林曦向「子弹财经」示意，这着实是微医在以前融资的时刻留下的隐患。

“在微医之前的融资操作中，很可能多数是战略投资者，对方选择以优先股的方式进入，着实就是在保证自己投资不损失的基础上，想通过这家号称‘中国海内互联网医疗四大天王’公司的生长中分一杯羹。”林曦进一步示意。

事实上，在上市之前股东突击地要求分红保本，就是这些战略投资者并不看好这家公司远景的显示。

“更为要害的是，优先股转化成通俗股还发生了股价上的亏损。”林曦以为，在资产欠债内外泛起这个数值一样平常是指公司上市前刊行可转化优先股举行境外融资，这些可转换优先股可以在公司上市完成后，根据约定的比例转换为通俗股，其约订价钱往往大幅低于上市后的每股刊行价。

“一样平常情形下这个数值在互联网公司上市的时刻显示越大，就能越证实整个资源市场对这家公司的看好水平。”林曦示意，微医招股书披露150亿美元（1100多亿港币）的市值，优先股公允价值的更改不到8亿港币，“连系微医同时支付了13亿的优先股分红，你可以看出许多优先股的股东并没有行权，而是选择拿钱退出。”

“刚刚在港股上市的B站爆出优先股公允价值的更改造成的亏损是1024个亿，而B站港股上市的市值是靠近3000亿。”林曦以为，对比这两者的数据后，就能看出战略投资人对微医的态度是什么。

“连一直随着的战略投资人都不看好，凭什么这家公司的股票上市之后会获得投资人的认可？”

3

前途在何方？

众所周知，医护机构和公立医院是现在少有的竞争壁垒极高但赚钱难的领域，微医切入的恰恰就是这个领域。

“说真话，我小我私人不太看好这种模式。”曾经作为医疗主管部门官员的李毅（假名）以为，医疗行业的角色包罗通俗民众、患者、医护职员、公立医院、私立医疗机构、药企、医疗器械和生物制剂等，现在的互联网医疗模式无非是切入其中一个或几个环节。

“然则纵观这几个环节，最好赚钱的应该是最后那几个，其次可能是患者和民众，中央几个环节（医护 公立医院）基本是不太可能赚钱，由于国家不允许这些环节以挣钱为目的，它是福利性加公益性的。”李毅（假名）向「子弹财经」透露。

现实上，各地卫健委出台的一些政策也间接证实了这个看法。相关媒体报道能看出，地方政府正在激励下层医院实行“家庭医生”制度，而且大多数下层医疗机构都最先运作了。“家庭医生”模式拥有公立背书和线下优势，更易被病人接受，这在未来也将对微医现有的营业造成竞争压力。

另外，微医最可能赚钱的专业照顾护士、慢病治理等，已经成为其他三家竞争对手重点切入的领域，之后微医的竞争压力将越来越大。

从营销数据能看出，只有专业照顾护士、慢病治理等医疗服务可以投放广告。虽然微医控股的营销用度在增进，但凭证TalkingData移动数据统计，2018年和2019年3月，微医App一直排在移动医疗第五位，2020年3月则下滑到第九位，2021年2月着落到第十三位。

不难看出，在这一个微医称“最赚钱的领域”，其遇到的竞争压力与日俱增。

现在，把自身优势全数展现的微医已乐成走到了港交所的门口，距离上市仅一步之遥。然而，在港股中，“仙股各处走”是投资人遇到的常态，若微医依然无法向资源市场证实自己规模化盈利的远景，即便上市也解决不了自身存在的问题。