永安期货

3月28日晚间，在线健身平台Keep在港交所再度更新了招股书，这已经是其自去年2月25日以来的第三次递表。上市之路走得云云艰难的背后缘故原由，是Keep至今仍然没能向资源市场讲出令人信服的商业化逻辑。

用一款工具软件，让不自律的用户群体变得自律，这套逻辑给Keep的商业模式带来了许多先天不足，其中最主要的一项就是吸引和维护用户活跃的成本过高：已往三年，Keep的年度亏损划分为22.4亿元、29.1亿元和10.5亿元人民币，同时经调整的年度净亏损划分为1.06亿元、8.27亿元和6.67亿元人民币。

根据最近两轮4.25亿美元融资盘算，正好三年亏掉了一半。

在2021年头的F轮融资时，Keep从软银愿景和高瓴资源这些VC手里拿了3.6亿美元，对应估值到达20亿美元，相比上轮融资翻了一倍。上述估值水平已经相当于Keep美国对标公司Peloton当前市值的50%。因此无论是横向参考行业龙头，照样思量越来越强调变现造血的二级市场环境，Keep即便乐成流血上市，也许也不会有对照理想的估值。

就Keep上市的时间线来说，2020年头发作的疫情是个要害节点。昔时3月，Keep的日活创下新高突破850万。

这个水平有多夸张呢？Keep在2019年炎天曾延续三个月每月投放数万万的拉新开支，带来最高的日活峰值也仅为600万左右。而且从用户增进的角度看，这些自动搜索过来的用户质量，要远远优于渠道购置带来的非正常拉新。

同时一个意外之喜是，Keep正好从2019年最先就在缩减Keepland的门店数目，因此跟乐刻和Supermonkey这些线下连锁品牌而言，其线下运营的成本压力大大减轻，因此受疫情打击也较小。但遗憾的是，Keep显然没有做好运营层面的事情，最终错失了这个占有天时地利的窗口期。

从后续一段时间的日活曲线看，Keep并没能很好得留住这些用户：到2020年，Keep的日活又恢复到了2019年同期的300万左右。不外治理层显然从疫情利好中看到了新的希望，2021年Keep的销售和营销开支到达了9.56亿元，相较于2020年的3.02亿同比大增216%，而对应的经调整净亏损也到达了8.27亿元，约为2020年1.06亿经调整净亏损的8倍。

这种高抬高打的运营计谋，辅助Keep在2021年实现了用户规模的显著增进，该年度APP平均月活首次跨越三万万至3436万。于是在2022年头，Keep顺理成章，又或者说是“早有预谋”地，向港交所递交了上市申请文件。

01 营销效率大减、毛利率降低

凭证招股书，Keep的收入泉源分成三块：自有品牌运动产物、会员订阅及线上付费内容和广告及其他收入。其中自有品牌运动产物（主要包罗智能健身装备、衣饰和食物等）的收入占比是最高的，已往三年均跨越了50%。但这块营业Keep主要走的是“南极人模式”（贴牌），并没有太强的焦点竞争力。

凭证招股书披露的收入成本结构，会员订阅及线上付费内容毛利率为54%，广告毛利率为52%，但自有品牌运动产物毛利率只有28%。也就是说，收入占比*的营业，反而是最不挣钱的。

究其缘故原由，从消费者角度看，无论是运着手环照样瑜伽垫，市场上的竞品都太多了。就算是Keep引以为傲的装备跟APP的交互性，也有许多其他产物能够做到，自己并不组成壁垒。

不外当自有品牌运动产物这部门营收占比下降的同时，Keep最近三年的毛利率居然也下降了，2020到2022年的整体毛利率划分为45.1%、41.8%、40.7%。这只能说明低毛利营业占比下降带来的效率提升，被会员订阅和线上付费内容营业的盈利效率下降所抵消了。而这背后的缘故原由也颇为有趣，竟是由于Keep虚拟体育赛事中奖牌成本太高。

而从运营数据看，Keep的用户规模基本已经触顶。已往三年Keep的平均月活划分为2973万、3436万和3639万，对应的同比增速则从2021年的15.8%降到6%。需要注重的是，只管2022年的销售及营销开支同比有所下降，但6.5亿元的规模仍然算是历史高位，跨越了2020年同指标的两倍。

Keep在2022年的这部门开支约莫为前一年的68%，但对应月活增速则只有前一年的38%。

另外，《新态度》在查阅了Keep已往三年按季度月活数据后发现，2022年现实的增进情形可能比招股书反映出来的还要严重。2022年各季度月活的同比增进划分为10.5%、15%、-7%和9%，其中Q2和Q4应该都由于疫情的外部效应抬高了月活指标。这进一步注释，Keep的营销效率已经显著下降。

对于Keep来说，更坏的日子可能还在前头。一方面，我们已经不能逆的告辞疫情，但互联网行业竞争仍然猛烈，同时全行业的流量成真相比之前都有显著提高。另一方面，若是说Keep上半场是在砸钱拉用户，下半场可能就是砸钱保用户了，由于对于健身这门本质上反人性的生意，很大一部门用户可能永远都不会养成耐久使用的习惯。

要害的转机或许照样得落到行业身上，由于随着海内经济社会生长水平的提升，健身人群规模和在这上面的消费能力一定会显著提高。凭证灼识咨询的讲述，2022年中国健身人群的规模为3.74亿，预期到2027年这个数字将增进至4.6亿。同时，2022年中国健身人群的平均年支出仅为2518元，远远低于美国的16425元。

沙特国家基金A股扫货，会先搬空哪个货架？

但这种行业盈利能不能落到Keep身上，还存在不确定性，需要看健身行业的整体生长，是不是能通报到线健身领域。

Keep在招股书中谈到行业的市场时机时以为中国的健身市场规模重大，但生长及服务水平偏低，以往依赖于传统的线下健身房模式。这跟线上健身房相比，通常导致较高的门槛和较低的介入度。这种说法似乎有一定的合理性，但现实是不是会按设计睁开就说禁绝了。

02 社交难做，工具难当

2021年的一次媒体采访中，聊到Keep的未来时，首创人王宁曾提到：“Keep在我心里就不是什么健身应用，着实就是一个生涯方式品牌。”相较于单纯的工具类应用定位，Keep更希望补齐社交和生态属性，成为一个涵盖更广的专业健身平台。由于当用户把Keep看成社交场所，看成同好间交流分享的平台，他们打开APP和介入流动的频率自然会有所提升。

然而从其当前社区建设的情形来看，这更多是个求而不得的美妙想象。以《新态度》在首页“社区”Tab下的现实调研情形来看，Keep的社区气氛已经到了极其冷清的境界：刨除掉广告后推送的前5个UGC内容里，前三个动态均为去年10月份公布，第四个为上月尾公布，第五个则为去年9月份公布。

显然，对于业余的健身用户而言，他们也许更愿意在小红书或者抖音这些地方分享自己的动态，由于健身只是这部门群体一样平常生涯里一个小的侧面。而对于专业的健身兴趣者来说，他们基本不会倾向于打开手机在家里随着视频课程演习，而是主要基于现实的社交圈子在健身房里搞些更硬核和反馈更直接的项目。

前段时间Keep官方组织的线上赛事曾一度由于奖牌火爆出圈，由于有大批用户在社交网络上分享讨论这个话题。在小红书上，“Keep奖牌”的话题浏览量已经到达1.7亿，抖音上的话题播放量更是高达数十亿次。

这跟Keep上贫瘠的内容生态形成了鲜明反差，许多在同伙圈晒奖牌的“萌系少女”甚至都没有打开过Keep这个软件，她们只是从男同伙那里获得了一份礼物。

从性子上讲，Keep这类工具底色的应用要去做社交，就跟美团之前要做短视频一样，有点逆天而为的意思。在短视频已经确定性地成为占有用户时长的要害抓手事后，美团也曾一度把短视频放到首页的一级入口，寄希望于通过这个方式来提升用户黏性。但事实证实，美团的用户群体并没有任何想在内里刷短视频的心智，由于他们在点开APP之前就已经定好自己想要消费哪种服务了。

而在社交或者说生涯方式平台这条路某种意义上已经失败的情形下，Keep的运气照样需要落到有若干人愿意为它的工具属性付费上来。这就不得不引申到谁人*命题：在线健身到底是不是伪需求？

在王宁最初的设想中，用户的健身需求也许可以分成三类：0~70分，70~90分，90 。这内里0~70分的需求是通过Keep的免费服务就能知足的，70~90分的需求则是Keep潜在的商业化空间，而90分往上的这部门需求则是超出Keep这个线上健身平台之外的局限。

上述设想的问题在于，王宁高估了Keep平台上那些付费视频课程的价值。

若是说线下健身房还能给用户提供园地、器材或者姿态动作上的指导，那一样平常用户在Keep上花钱买课对比自己在小红书、抖音、B站这些地方随着专业博主学有什么区别吗？更况且这些地方还更容易获得社交反馈。

事实上，Keep是从2018年才最先探索内容付费模式的，若是用户真的有花钱才气知足的刚需，那前面这三年Keep都是知足的70分以下的健身需求吗？

03 写在最后

Keep那句“自律给我自由”的Slogan一直有不小的出圈效应。

健身确实是个违反绝大部门人个性的事情，因而需要强迫需要自律。但从某种意义上讲，Keep自己的营业模式就确立在不自律上面，由于它瞄准的目的用户很大一部门都是迈不开腿走不出门的人。通过迎合这些“健身生涯方式憧憬者”的需要，Keep希望缔造一类可延续的生意。

而现在延续多年的巨额亏损证实，要让这些用户心甘情愿地掏钱并不容易。即即是已经实验掏钱的这部门群体，他们继续掏钱的意愿也在下降：已往三年Keep的月会员留存率延续下降，划分为73.3%、71.7%和65.3%。

招股书里，Keep提到中国有跨越三亿的健身群体，不知道其中有若干是广场舞用户。对了，跟Keep一样，广场舞赛道的“糖豆”APP，也同样宣称有跨越2亿用户。从投资人角度讲，后者性价比可能还高点，究竟他们烧的钱比Keep少多了。